نقش اطلاعات نهانی در تضییع حقوق سهامداران و راهکارهای مقابله با آن

 

سید مهدی علم الهدی

معاملات متکی بر اطلاعات نهانی همواره یکی از مباحث مهم در بورسهای اوراق بهادار
می باشد. مباحث تئوریکی متعددی در سه دهه اخیر در خصوص شیوه های ردیابی،کشف  و منع این پدیده انجام شده است که در استانداردهای افشای اطلاعات و قوانین تنظیمی بورسها تبلور یافته است.

تحقیقات آکادمیک محققان در خصوص زوایای مختلف معاملات متکی بر اطلاعات نهانی نقش مهمی در شکل گیری قوانین داشته است. بهر حال اثرات معامله گروه خاصی از سهامداران
بر اساس اطلاعات منتشر نشده و کسب بازدهی بیشتر از سایر سرمایه گذاران مقوله مهمی برای فعلان عادی بازارهای اوراق بهادار می باشد. مسئله کسب بازدهی بیشتر توسط دارندگان اطلاعات نهانی خصوصاً مدیران شرکتها، هنگامیکه اهمیت پیدا می کند که بعنوان هدف مدیریت شرکتها قرار گیرد و آنها در اطلاع رسانی صحیح و بموقع به سرمایه گذاران، بازدهی بیشتر خود نسبت به سایر فعالان بازار را لحاظ کنند. به همین دلیل معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، فاکتورهای مهم نظریه کارایی بازار و نظریه نمایندگی را به چالش می کشد.

پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی هم اکنون با جدیت و حساسیت زیادی توسط متولیان بورسها پی گیری می شود. در ایالات متحده، مسائلی چون رسواییهای مالی شرکتهایی نظیر انرون و حوادثی نظیر حمله تروریستی11 سپتامبر و کشف آثار مشهودی از انجام معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، منجر به ایجاد حساسیت بیشتری نسبت به این پدیده گردید تا آنجا که بررسی فروشندگان عمده سهام قبل از حادثه یازده سپتامبر، نقش به سزایی در کشف عوامل و افراد دخیل در این ماجرا را داشت.  

در حال حاضر معاملات متکی بر اطلاعات نهانی از حوزه های مالی، اقتصادی فراتر رفته و وارد حوزه علوم قضایی گردیده است؛ این مسئله بیانگر علاقه مشترک عموم سرمایه گذاران و دولت برای جلوگیری از سوءاستفاده از اطلاعات محرمانه شرکتها و کسب بازدهی بیشتر توسط دارندگان اطلاعات نهانی می باشد.

 

 

1- سید مهدی علم الهدی، کارشناس ارشد حسابداری و کارشناس سازمان بورس اوراق بهادار تهران

 

معاملات متکی بر اطلاعات نهانی[1]:

کشورهای مختلف هر یک با در نظر گرفتن شرایط بومی خود، تعاریف مختلفی از اطلاعات محرمانه، محرمین اطلاعات و معاملات متکی بر اطلاعات نهانی ارائه نموده اند؛ این تعاریف نقش کلیدی در تعریف جرایم و چگونگی برخورد با آنها دارد.  در جداول پیوست، تعاریف تعدادی برخی بورسهای مطرح از اطلاعات نهانی، محرمین اطلاعات و معاملات متکی بر اطلاعات نهانی ارائه می گردد.

اولین تعریف آکادمیک از معاملات متکی بر اطلاعات نهانی توسط  هنری مانه[2] در سال 1966 بیان گردید. داد و ستد دارنده اطلاعات مستقیم یک عمل حرفه ای از جانب هر شخص است که به اطلاعات محرمانه شرکت دسترسی داشته یا این اطلاعات را بطور غیر مجاز به افراد دیگر داده باشد.

 

نظریات مرتبط با معاملات متکی بر اطلاعات نهانی:

نظریه بازار کارا[3]: پارامترهای مختلفی برای تعیین درجه کارایی بازار وجود دارد؛ اما مسئله دسترسی یکسان کلیه فعالان بازار از جایگاه ویژه ای برخوردار بوده و نقش مهمی در تشخیص میزان کارایی بازار دارد. 

در یک بازار کارا، قیمت سهام هنگامی نوسان مهم می یابد که اطلاعات جدید در دسترس همگان قرار گیرد. زیرا قیمت در یک بازار کارا منعکس کننده کلیه اطلاعات موجود می باشد و هر گونه نوسان قیمت، بدلیل انتشار اطلاعات پیش بینی نشده می باشد. تا هنگامیکه اطلاعات آتی ناشناخته باشد، پیش بینی جهت قیمت سهم در آینده غیر ممکن است. بنابراین کلیه سهام شانس یکسانی برای بالا رفتن یا پائین آمدن ارزش دارند؛ این پدیده حرکت رندمی نامیده می شود. تا زمانیکه نوسان قیمت سهام تابع حرکت تصادفی باشد، برای اشخاص غیرممکن خواهد بود که بصورت سیستماتیک بازار را دور بزنند.

بهرحال یک استثنا برای ادعای غیرممکن بودن کسب بازدهی بیشتر و دور زدن بازار بصورت سیستماتیک وجود دارد و آن هم از جانب معاملات متکی بر اطلاعات نهانی متوجه بازار خواهد شد. در بازار اوراق بهادار تهران که اغلب فعالان غیر حرفه ای بوده و تحلیل های فاندامنتال سهم کمتری در قیمت سازی دارند، یکی از پارامترهای مهم در تصمیم گیری سرمایه گذاران، شایعات شرکتها
می باشد[4]. این شایعات که در اغلب موارد برخواسته از واقعیتهای و اخبار منتشر نشده شرکتها
می باشد که مدیران شرکتها پس از آنکه خودشان از این اطلاعات محرمانه استفاده نموده اند، آنرا بصورت غیر رسمی به بازار منتقل نموده و بدین ترتیب اثر قیمتی اطلاعات را بصورت غیر رسمی متوجه معاملات سهام شرکت خود می نمایند. این پدیده را می توان "نشت اطلاعات" در شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران نامید.

تئوری کارگزاری[5]: معاملات اوراق بهادار بر اساس اطلاعات نهانی، نظریه نمایندگی را نیز به چالش کشیده و از جمله نقاط ضعف این تئوری می باشد. مدیران بعنوان نمایندگانصاحبان شرکتها (سهامداران)، به اطلاعاتی دسترسی دارند که صاحبان اصلی اطلاعات نسبت به بی اطلاع بوده و از آنها محروم می باشند. از این دیدگاه معاملات سهام مدیران با استفاده از اطلاعات منتشر نشده، به زیان صاحبان سهام خواهد بود زیرا با توجه به اهمیت و ارزش اطلاعات مهم شرکت، این اطلاعات در زمره دارایی های سهامداران فعلی و حتی سهامداران آتی خواهد بود. گاه مدیران با استفاده از اطلاعات حساس شرکت هزینه های سنگینی را بصورت غیر مستقیم متوجه صاحبان سهام می کنند.

معاملات اوراق بهادار توسط محرمین اطلاعات شرکتها و بر اساس اطلاعات خصوصی، چالشی میان دو گروه مهم از استفاده کنندگان از اطلاعات مالی محسوب می شود: مدیران و سهامداران. اطلاعات مالی صادر شده توسط شرکتها، مهمترین ملاک برای تصمیم گیری سرمایه گذاران برای خرید یا نگهداری سهام می باشد.  این چالش از آنجا آغاز می شود که مدیران خود در بازار اوراق بهادار، دوشادوش سایر سهامداران حاضر شده و قصد افزایش ثروت خود را دارند.

 با توجه به ساختار مالکیت در بورس اوراق بهادار تهران، این وضعیت اهمیت بیشتری پیدا
می نماید. در بورس تهران، اغلب شرکتها ساختاری دولتی یا شبه دولتی دارند بگونه ای که مدیر شرکت، نماینده سهامدارانی است که خود سرمایه گذار شرکت نیستند؛ این مسئله در بستر شرایطی چون ضعف نظارت دولتی، نظام حسابرسی مالی و عملکرد و ... ابعاد اثرات معاملات متکی بر اطلاعات نهانی را بر مسئله نمایندگی متفاوت می سازد.

تئوریهای معاملات متکی بر اطلاعات نهانی:

در سالهای اخیر موضوع معاملات متکی بر اطلاعات نهانی یکی از مباحث جنجالی در علوم مدیریت مالی، اقتصاد و حقوق بوده است بطوریکه تحقیقات متعددی در این خصوص انجام شده است. مهمترین موضوع مورد مناقشه محققین، نظارت و منع معاملات متکی بر اطلاعات نهانی یا عدم نظارت بر این دسته از معاملات می باشد. در واقع دو دیدگاه متفاوت که هر یک استدلال هایی را مطرح می سازند منجر به بروز این اختلاف گردیده است؛ گروه اول معتقدند معاملات متکی بر اطلاعات نهانی منجر به افزایش کارایی بازار و گروه دوم معتقد به کاهش کارایی بازار در هنگام وجود معاملات متکی بر اطلاعات نهانی می باشند. بر این اساس تحقیقات وسعی در مجامع آکادمیک انجام شده و نظریات و مدل های ریاضی و تجربی بسیاری مطرح شده است. بهر حال محققین تا کنون به یک چهارچوب نظری یکسان توافق ننموده اند و این مسئله منجر به ارائه تحقیقات تجربی بسیار متنوع و مدل های علمی گردیده است( ضمن آنکه به دلایلی به شرح داده خواهد شد، اغلب بورسها گزینه دوم را برگزیده و قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی وضع نموده اند). بر همین اساس تئوریهای رایج در خصوص معاملات متکی بر اطلاعات نهانی به دو گروه کلی تقسیم می شوند: تئوریهای بازار[6] و تئوریهای نمایندگی[7].

تئوریهای مخالف اعمال محدودیت بر معاملات متکی بر اطلاعات نهانی(تئوریهای بازار)[8]:

نظریه جرم بدون قربانی[9]: این نظریه در سال 1987 توسط هرزل[10]  و کتز[11] مطرح گردید. این تئوری، ادعا می کند که معاملات متکی بر اطلاعات نهانی قربانی ندارد. زیرا معاملاتی که با هدایت محرمین اطلاعات انجام شود، قیمت سهام را بسمت اعمال اثر اطلاعات محرمانه سوق می دهد و در نتیجه قیمت اوراق بهادار مفروض واقعی خواهد شد و از واقعی شدن قیمت سهام کلیه سهامداران نفع خواهند برد.

نظریه پاداش مدیریت[12] : این تئوری بر اساس این مفهوم بنا نهاده شده است که تنها راه کنترل یا بعبارتی جبران خدمات مدیریت، اعطای مجوز استفاده از اطلاعات محرمانه به نفع خود است. این مسئله بر این واقعیت بنا شده است که پاداش پرداختی به مدیریت و اعطای اختیار خرید سهم نمی تواند کافی باشد و همچنین نمی تواند انگیزه ای برای مدیر برای ارتقای ثروت در شرکت باشد.

نظریه کارآمدی بازار[13] : سومین تئوری مخالف اعمال محدودیت بر معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر مبنای مفهوم کارایی بازار در سطح قوی بنا نهاده شده است: قیمت سهام نمایی از کلیه اطلاعات موجود شامل اطلاعات خصوصی و محرمانه می باشد. بنابراین از این دیدگاه محرمین اطلاعات قیمت سهام را با سرعتی بیشتر بسمت ارزش های واقعی شرکت سوق داده و انعکاس بهتری از اطلاعات ممکن شامل عمومی و خصوصی را برای سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل فراهم می آورد.

تئوریهای موافق اعمال محدودیت بر معاملات متکی بر اطلاعات نهانی ( تئوری نمایندگی) :

نظریه تصرف غیرقانونی[14] : این نظریه بر مبنای این ایده شکل گرفته است که اطلاعات خصوصی و حرفه ای  در زمره دارایی های یک شرکت قرار دارد. بنابراین هرگونه سواستفاده از اطلاعات نهانی شرکت با انگیزه کسب منفعت شخصی توسط دارندگان این اطلاعات، را می توان با سرقت و دزدی از شرکت مساوی دانست. در واقع اطلاعات مهم و خصوصی شرکتها را
می توان در طبقه دارایی های نامشهود شرکتها قرار داد و از آنها محافظت بعمل آورد. بنابراین یکی از وظایف مدیریت حفظ و حراست از این اطلاعات می باشد. طبق این نظریه استفاده از اطلاعات محرمانه منجر به افشای زود هنگام اطلاعات محرمانه شرکت خواهد شد زیرا خرید و فروش مدیران شرکت منجر به تغییر غیر معمول حجم و قیمت سهام شرکت می شود.

تئوری مساوات در بازار[15] : این تئوری بر این موضوع بنا نهاده شده است که کلیه فعالان بازار
می بایست تصمیماتشان را بر مبنای مجموعه از اطلاعات یکسان اتخاذ نمایند. برابری اطلاعاتی و ایجاد فرصت مساوی برای تصمیم گیری در خصوص سبد سهام، منجر به افزایش مشارکت سرمایه گذاران خواهد شد. مهمترین استدلال مطرح شده دراین تئوری، اصل حسابداری"افشای کامل اطلاعات "می باشد. شرکتها طبق این اصل موظفند شرایط معامله یکسان، از نظر اطلاعاتی را برای کلیه مشارکت کنندگان در بازار فراهم آورند.

ویژگی های معاملات متکی بر اطلاعات نهانی:

قوانین معاملات متکی بر اطلاعات نهانی را می توان کوشش قانونگذار برای جلوگیری از انتشار زودهنگام اطلاعات محرمانه در بازار سهام نامید. در این رابطه فاکتورهای مهمی باید مورد توجه قرار گیرد که مهمترین آن "اطلاعات" می باشد.

مسئله اول که باید مورد توجه قرار گیرد اینست که اطلاعات کالایی مشهود نیست و با نرده های فیزیکی نمی توان از نشت و گردش آن جلوگیری نمود. البته می توان با نگهداری اطلاعات بر روی یک کاغذ یا هر چیز دیگر از انتشار آن ممانعت بعمل آورد ولی مسئله اینست که دارندگان اطلاعات، از ماهیت این اطلاعات خبر دارند. آنها بطور طبیعی از اخبار مطلع می شوند بهمین دلیل قانونگذار با مسئله اولین شخص مطلع مواجه می شود؛ بدین معنا که همیشه شخصی وجود دارد که زودتر از بقیه به منشا اطلاعات دسترسی پیدا کند. بنابراین اگر قانونگذار رفتار این شخص را مورد بررسی قرار دهد باز هم با دو مسئله مواجه خواهد بود: اول اینکه او نمی تواند این شخص را از گفتگو و اشاعه[16] این اطلاعات به شخص ثالث منع کند مگر آنکه اساساً اجازه دسترسی به اطلاعات را به او ندهد که اینهم غیر ممکن است زیرا نمی توان او را از انجام وظایف خود منع نمود. دوم آنکه قانونگذار نمی داند که شخص فرضی مذکور در مورد چه مسائلی با شخص ثالث گفتگو می نماید.

این مسئله زمانی بغرنج می شود که در یک شرکت دهها نفر بخاطر موقعیت شغلی به اطلاعات محرمانه دسترسی دارند. همچنین بسیاری از اشخاص بطور مستقیم در شرکت فعالیت
نمی کنند و برخی نیز بطور موقتی در جریان اخبار مهم شرکت قرار می گیرند. این اشخاص ثالث به نوبه خود با اشخاص دیگری در ارتباط هستند و می توانند اطلاعات شرکت را در اختیار آنها قرار دهند. بنابراین اطلاعات بوسیله شبکه بسیار پیچیده ای منتقل خواهد شد و پیچیدگی این شبکه مانع بزرگی برای قانونگذاری که قصد جلوگیری از انتشار غیر رسمی اطلاعات را دارد خواهد بود؛ همچنین کشف سرچشمه نشت اطلاعات نیز برای قانونگذار بسیار مشکل خواهد بود؛ مسئله ای که اطلاع از آن برای قانونگذاری که قصد ترساندن متخلفین و جلوگیری از انجام این گونه معاملات را دارد بسیار ضروری می باشد.

بنابراین می توان گفت کارایی یک قانون بستگی به کارایی آن در منع شخصی با اولین دسترسی ازارتباط با اشخاص ثالث دارد. بعبارت دیگر کارایی قوانین منع معاملات متکی بر اطلاعات نهانی به حل مشکل از سرچشمه یعنی اولین شخصی که اطلاعات را لو
می دهد بستگی دارد.

وضع قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی:

نتیجه مباحث تئوریک در وضع قوانین و اجرای آنها تبلور می یابد. چگونگی وضع قوانین ویژه معاملات متکی بر اطلاعات نهانی مباحث اقتصادی، مالی و حقوقی زیادی را بخود اختصاص داده است. در دهه گذشته، بسیاری از بورسهای جهان، قوانینی علیه معاملات متکی بر اطلاعات نهانی وضع نمودند. در بسیاری از این کشورها، قوانین جزایی علیه متخلفین وضع شده و متخلفین را تحت پی گرد قرار می دهد.

باتاچاریا ( 2001 ) در تحقیق تجربی پیرامون استانداردهای معاملات متکی بر اطلاعات نهانی نشان داد که تا پایان سال 1998، 100درصد بورسهای کشورهای توسعه یافته و 80 درصد بورسهای کشورهای در حال توسعه دارای قوانین منع کننده  معاملات متکی بر اطلاعات  بودند؛ اما مسئله مهم، چگونگی اجرای این قوانین می باشد. همچنین طبق تحقیق هازم دوک [17]و آتپا باتاچاریا[18] (2001) از مجموع 103 کشور دارای بورس اوراق بهادر، 87 بورس قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی تدوین نموده اند[19].

در سال 2005 دورنو و ناین[20] تحقیق جامعی را در خصوص اثربخشی قوانین موضوعه پیرامون معاملات متکی بر اطلاعات نهانی انجام دادند. آنها نمونه ای از 2827 شرکت از 21 کشور جهان را انتخاب نمودند. منظور آنها پاسخ به این پرسش بود که آیا قوانین وضع شده در خصوص معاملات متکی بر اطلاعات نهانی این قدرت را دارند که سهامداران ناآگاه را در مقابل محرمین اطلاعات شرکتها محافظت نمایند؟

 یافته های این تحقیق نشان می دهد در مجموع، قوانین محدود کننده، منجر به کاهش انجام معاملات بر اساس اطلاعات داخلی خواهد شد. اما وقتی کنترل اطلاعات در انحصار یک سهامدار عمده باشد، کارایی قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی کارایی کاهش خواهد یافت (یی هاید[21] ( 1993) نشان داد، معاملات متکی بر اطلاعات نهانی یکی از منابع مهم پاداش برای سهامداران عمده می باشد که عدم وجود آن می تواند منجر به کاهش انگیزه سهامداران عمده برای پی گیری منافع شرکت شود. همچنین معاملات متکی بر اطلاعات نهانی یکی از راههای کسب سود از شرکت، توسط سهامداران عمده می باشد).

تحقیقات متعدد پیرامون چگونگی و کیفیت منع معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر این موضوع تاکید می نمایند که معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بوسیله یک سیستم خود تنظیم قابل کنترل نمی باشد. این تحقیقات تاکید دارند که اصولاً خود تنظیمی نمی تواند بعنوان عامل کنترل مسئله نمایندگی باشد زیرا سهامداران فاقد قدرت اجرایی کافی می باشندکه بتواند از عهده مسئله بوجود آمده بوسیله اطلاعات نامتقان[22] بر آید. بنابراین نتیجه گرفته می شود که معاملات متکی بر اطلاعات نهانی باید بصورت یکسان و توسط نیروی عمومی کنترل شود. 

مردم و دولت بر وضع قوانینی که معاملات متکی بر اطلاعات نهانی را ریشه کن نماید اتفاق نظر دارند. یکی از راهکارهای مهم تشخیص موفقیت قوانین موضوعه، بررسی کارایی آنها در ترساندن محرمین از انجام معامله بر اساس اطلاعات نهانی است.

یافته های تجربی تحقیق بتیس نشان می دهد با وجود قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، محرمین اطلاعات به کسب سود از اطلاعات مخصوص ادامه می دهند. دارندگان اطلاعات نهانی نه تنها به خرید سهام قبل از انتشار اطلاعات خوب و فروش سهام قبل از انتشار اخبار بد ادامه می دهند، که در واقع حجم معاملات آنها در این زمانها افزایش می یابد. میزان بازدهی غیر عادی کسب شده و جلوگیری از ضرر همچنین نشان می دهد دارندگان اطلاعات نهانی، معاملاتشان را بر اساس اخبار منتشر نشده انجام می دهند.

 

کشف و ردیابی معاملات متکی بر اطلاعات نهانی:

ملبروک[23]( 1992) توضیح داد که مراجع قانونگذاری(مانند SEC) از استراتژی چندگانه برای ردیابی و تعقیب معاملات غیرقانونی بر اساس اطلاعات نهانی استفاده می کنند. یکی از منابع اطلاعاتی آنها، اطلاع از سایر مردم است؛ منبع دیگر آنها اعتماد بر شواهد قابل لمس مانند نوشته ها و مکالمات تلفنی که حاکی از انجام معاملاتی بر مبنای اطلاعات محرمانه می باشد. استراتژی دیگر آنها، تکیه بر بررسی های تصادفی یا آماری بعنوان الگویی برای ردیابی و تعقیب دارندگان می باشد. بهر حال SEC در اغلب موارد، فاقد شواهد قوی و عینی در خصوص معاملات متکی بر اطلاعات نهانی می باشد؛ در نتیجه این نهاد نظارتی اغلب فقط بر مطالعه تصادفی برای کشف و ردیابی معاملات غیر قانونی دارندگان، تکیه می نماید.

از این دیدگاه می توان گفت هرگاه اگر حجم معاملات یک معامله گر در مقایسه با سوایق معاملاتی شخص مورد نظرغیرعادی باشد؛ اگر زمان انجام معاملات وی او را در مظان اتهام نسبت به افشای اطلاعات مهم قرار دهد یا اگر معاملات وی قبل از تغییر قیمت با اهمیت انجام شود؛ آنگاه مجری قانون این معاملات را بعنوان معاملات متکی بر اطلاعات نهانی شناسایی
می کند[24].

 اسپیگل[25]( 1995) نشان داد که کشف ردپای معاملات محرمینی که ازدرجه اطلاعات بالایی برخوردار می باشند بسیار مشکل می باشد. وی در این تحقیق درباره این سوال که "چراSEC  نمی تواند بصورت اثر بخشی از اطلاعات آماری برای پی گرد و ترساندن محرمین اطلاعات شرکتها وقتی که آنها معاملاتشان را بر اساس اطلاعات مهم و منتشر نشده انجام
می دهند استفاده کند" تحقیق نمود.

او دریافت اگر حجم معاملات در مقایسه با روال عادی معاملات، "غیرعادی" باشد، اگر زمان معاملات شخصی بگونه ای باشد که او را مورد سوء ظن قرار دهد که از اطلاعات افشا نشده مطلع بوده و یا اگر معاملاتی قبل از حرکت های مهم قیمت سهم انجام شود، آنگاه مرجع قانونی این معاملات را بعنوان مشکوک تشخیص خواهد داد.

محرمین اطلاعات افرادی با اطلاعات دقیق هستند و برای انجام معاملات مبتنی بر اطلاعات منتشر نشده، استراتژی مشخصی را دنبال می کنند بگونه ای که نوسانات قیمت سهام، منجر به حساس شدن نهاد های نظارتی برای اجرای عملیات رسیدگی ویژه نشود.

 به همین ترتیب اشخاصی با اشراف اطلاعاتی ضعیف(غیر دقیق)، توانایی کمی برای برای تشخیص حدود تغییرات قیمت سهام دارند و معاملات خود را بر مبنای این اطلاعات ناقص انجام می دهند بنابراین این گروه از افراد به احتمال زیاد در مظان اتهام قرار گرفته و مورد رسیدگی نهادهای نظارتی قرار می گیرند. 

وقتی کنترل شرکت متمرکز باشد، اعمال ممنوعیت معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بسادگی منجر به انتقال سود از محرمین درجه اول به محرمین بیرون شرکت می گردد.

 

تحقیق پیرامون معاملات متکی بر اطلاعات نهانی در بورس اوراق بهادار تهران:

متاسفانه تا کنون بدلایل متعدد هیچگونه تحقیق آکادمیک در خصوص معاملات متکی بر اطلاعات نهانی در سطح دانشگاههای کشور انجام نشده است. دلیل این مسئله، فقدان اطلاعات مفید و نگرش مبهم جامعه دانشگاهی به این مسئله می باشد. در سال جاری و در راستای معرفی پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بعنوان موضوعی قابل آزمون، تحقیقی در قالب پایان نامه کارشناسی ارشد در این خصوص انجام گردید. این تحقیق بر پایه فرضیات سه گانه انجام شد:

فرضیه 1: معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر کارایی بازار اوراق بهادار موثر است.

فرضیه 1-1: معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر معاملات سهام در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.

فرضیه 2: معاملات متکی بر اطلاعات نهانی منجر به افزایش هزینه های نمایندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس می گردد.

فرضیه  1-2: معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر افشای اطلاعات مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس موثر است.

فرضیه 2-2 : معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بر گزارشگری مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار موثر است.

فرضیه 3: وضع قوانین محدود کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی منجر به کاهش انجام معاملات بر اساس اطلاعات محرمانه می شود.

فرضیه 1-3: ردیابی معاملات متکی بر اطلاعات نهانی در بورس تهران امکان پذیر
می باشد. 

بر پایه این فرضیات پرسشنامه ای با سی سوال تخصصی طراحی و در اختیار کارگزاران ( 60 نفر) و کارشناسان بورس اوراق بهادار (40) قرار گرفت.  پس از آزمون فرضیات با استفاده از آزمونهای فریدمن، کلیه فرضیات مورد تایید قرار گرفت.

در حال حاضر مطالعه معاملات متکی بر اطلاعات نهانی با روشهای میدانی و کتابخانه ای امکان پذیر است و به دلیل ضعف های متعدد سیستم نظارتی بورس، بهره گیری از روشهای آماری به نتایج دقیق و علمی منجر نمی شود. زیرا اولاً هم اکنون هیچگونه سیستم مدونی جهت ردیابی و کشف معاملات متکی بر اطلاعات نهانی وجود نداد ثانیاً با فرض وجود این سیستم، تقریباً هیچکدام از معامله کنندگان بر اساس اطلاعات نهانی با کد معاملاتی خود، اینگونه معاملات را انجام نمی دهند. بنابراین اندازه گیری این پدیده با روشهای آماری هم اکنون در بورس اوراق بهادار ممکن نمی باشد و از این حیث پژوهش در این زمینه با محدودیتهای متعددی مواجه خواهد بود.  

 

نتایج پژوهش:

1.     معاملات متکی بر اطلاعات نهانی پدیده مهم و مخرب بوده و موجب کاهش کارایی بازار سرمایه می باشد. این معاملات بدلیل از ایجاد ناعدالتی اطلاعاتی و امکان کسب بازدهی بیشتر برای برخی افراد، موجب کاهش مشارکت سرمایه گذاران در بازار اوراق بهادار شده و از این طریق به اقتصاد ملی ضربه وارد می نماید. در همین راستا تقریباً در کلیه بورسهای فعال دنیا انجام معاملات بر اساس اطلاعات منتشر نشده ممنوع اعلام شده است.

2.    دارندگان اطلاعات نهانی با بهره گیری از اطلاعات دقیق شرکتها و خرید/ فروش به موقع سهام نموده و بازدهی بالاتر از سایر فعالان بازار کسب می نمایند. بازدهی بیشتر محرمین اطلاعات با هزینه سایر سرمایه گذاران بی اطلاع یا کم اطلاع انجام می شود و موجب نارضایتی و کاهش مشارکت سرمایه گذاران عادی خواهد شد. علاوه بر آن، این پدیده منجر می شود تحلیل های بازارگردانان و تحلیل گران بازار با مشکل مواجه شده و روشهای تحلیلی فاندامنتال و تکنیکال، ارزیابی و پیش بینی صحیحی از وضعیت فعلی و آتی شرکت ارائه ندهند.   

3.    علی رغم وجود تئوریهایی مبنی بر مفید بودن یا حداقل مضر نبودن معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، به دلایل متعدی برای رد این نظریه ها وجود داشته و اراده دولت ها بعنوان امین مردم و سرمایه گذاران در نظارت بر بازار، محدود نمودن و منع انجام این معاملات می باشد.

4.    اطلاعات مالی شرکتها یکی از مهمترین دارایی های آنها بوده که نمی توان آن را با روشهای فیزیکی محافظت نمود. از طرفی نشت اطلاعات مهم و منتشر نشده شرکتها منجر به زیان صاحبان سهام و سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل می باشد. بنابراین معاملات متکی بر اطلاعات نهانی موجب تشدید تضاد منافع مدیران شرکتها بعنوان دارندگان مستقیم اطلاعات و مالکان خواهد شد. بنابراین معاملات متکی بر اطلاعات نهانی  تشدید کننده مسئله نمایندگی می باشد. از این دیدگاه کشف و ردیابی معامله کنندگان براساس اطلاعات منتشر نشده اهمیت ویژه ای برای کسانی که عملکرد مدیریت را بررسی می نمایند خواهد داشت.

5.    در صورت نشت اطلاعات از درون شرکت، شبکه نامرئی و وسیعی اقدام به بهره برداری از این اطلاعات می نماید که ردیابی منشاء نشت اطلاعات را بسیار مشکل
می نماید. بنابراین منطقی ترین راه برای جلوگیری از نشت اطلاعات، اعمل کنترل و نظارت دقیق بر منشاء اطلاعات می باشد. این مسئله نیز از طریق برحذر داشتن و ترساندن دارندگان اطلاعات محرمانه دست اول از عواقب این مسئله امکان پذیر
می باشد.

6.    وضع قوانین سخت گیرانه و پیش بینی مجازاتهای کیفری و جزایی برای متخلفین از این قوانین نقش بسزایی در کاهش انجام این معاملات دارد. بهر حال دارندگان اطلاعات نهانی و استفاده کنندگان از این اطلاعات باید هزینه های استفاده غیر مجاز خود از این اطلاعات را در نظر داشته باشند.

7.    وضع قوانین محدود کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی در صورتی که با اجراء و در برخی موارد با سخت گیری همراه نباشد، منجر به افزایش انجام این پدیده
می شود. این مسئله باعث امکان استفاده محرمین اطلاعات از مجاری قانونی جهت دور زدن قانون خواهد شد.

8.    انتشار عمومی معاملات مدیران، سهامداران عمده و بستگان آنها، یکی از روشهای مبارزه با این پدیده می باشد. انتشار اختیاری خرید و فروشهای دارندگان اطلاعات نهانی نتایج جالبی دارد. این نتایج شامل امکان نظارت بیشتر بر معاملات بر اساس مهم و منتشر نشده و همچنین افزایش پاسخ خواهی در سهامداران و سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل خواهد بود.

9.    معاملات متکی بر اطلاعات نهانی یکی از انگیزه های مدیریت شرکتهای برای دستکاری و هموار سازی سود می باشد. همچنین یکی از دلایل پنهان تغییر روش حسابداری، تغییرات در اندوخته احتیاتی و ... و کلاً اعمال تغییرات در وضعیت مالی شرکتها، انجام معاملات متکی بر اطلاعات نهانی می باشد. مدیران شرکتها با بهره گیری از اختیارات قانونی، در جهت افزایش بازدهی خود از معاملات سهام کوشش می نمایند.

10.                        برای کنترل و نظارت دقیق بر معاملات سهام و ردیابی و کشف موارد احتمالی معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، استفاده از سیستم ها و نرم افزار های ضروری
می باشد. این نرم افزارها منجر به افزایش کارایی قوانین و مقررات موضوعه خواهد شد.

11.                        ناظرین بازار و نهاد یا افرادی که معاملات متکی بر اطلاعات محرمانه را کنترل
می نمایند باید از کلیه ابزار ممکن برای ردیابی و کشف معاملات متکی بر اطلاعات نهانی استفاده نمایند. این ابزار شامل استفاده از اطلاعات منابع انسانی و شبکه های غیر رسمی کسب خبر می باشد. با پیچیده تر شدن روشهای نظارتی، روشهای تخلف از قوانین و ترفند های عدم کشف نیز پیچیده تر شده و  متخلفین همواره سعی
می نمایند از دید قانون پنهان بمانند.

12.                       طبق نتایج تحقیق انجام شده، کارگزاران و کارشناسان بورس معتقدند نهاد نظارتی بورس توانایی کشف و ردیابی معاملات متکی بر اطلاعات نهانی را دارد. همچنین آنها اذعان دارند که وضع قوانین محدود کننده منجر به کاهش انجام این معاملات خواهد شد. علاوه بر آن اثرات این پدیده بر گزارشگری مالی شرکتها، افشای اطلاعات آنها و قیمت و حجم معاملات سهام آنها نیز توسط طبقه متخصص بورس یعنی کارگزاران و کارشناسان بورس تایید گردید.  

13.                        برای ردیابی و کشف معاملات متکی بر اطلاعات نهانی، هم باید معاملات سهام شرکت از نظر تغییرات حجم و قیمت و ... مورد بررسی قرار گرفته و هم باید تغییرات مهم شرکت مورد بررسی قرار گرفته و از نظر انجام معاملات متکی بر اطلاعات نهانی سنجیده شوند.

 

پیشنهادها

با توجه به تحقیقات بعمل آمده در خصوص پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی و همچنین نتایج نظر سنجی انجام شده، پیشنهادات زیر جهت ارتقاء سطح کمی و کیفی مبارزه ممانعت از انجام معاملات متکی بر اطلاعات نهانی ارائه می شود:

1.    پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی موضوعی پیچیده و دارای ابعاد گوناگون مالی، اقتصادی، حقوقی، اجتماعی و سیاسی بوده و برای کاهش اثرات مخرب آن بر بازار سرمایه نیاز به انجام تحقیقات دانشگاهی و زیربنایی دقیق می باشد. در همین راستا می باید ضمن بررسی مقالات علمی و تحقیقات تجربی انجام شده در سایر کشورها، زمینه های فرهنگی، اجتماعی  و بومی این مسئله در کشورمان مورد بررسی قرار گرفته و سپس با در نظر گرفتن واقعیت های موجود، بهترین گزینه ها جهت کاهش اثرات مخرب این پدیده انتخاب شود.

2.    انجام تحقیقات مستقل دانشگاهی در زمینه پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی راه گشای تدوین قوانین و اجرای آنها خواهد بود. پیشنهاد می شود گروه های تحقیقاتی، ابعاد مختلف این پدیده را مورد بررسی قراردهند.

3.    استقرار نهاد نظارتی مستقل از بورس و با دسترسی کامل به سامانه معاملات بورس برای برخود با پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی ضروری بنظر می رسد. این نهاد نظارتی باید توانایی وضع قوانین جدید و اجرای کامل آنرا داشته باشد. این نهاد باید توانایی بهره گیری و همکاری با نهاد های قضایی و امنیتی را دارا باشد. در صورت استقرار سازمان یا نهادی با قدرت اجرایی یاد شده، می توان ضریب اجرای قوانین را بالا برد. با ابلاغ قانون جدید بورس و اوراق بهادار و همچنین پیش بینی مجازاتهای کیفری و جزایی برای متخلفین، امید می رود این مهم با جدیت بیشتری پی گیری شود. در مقطع زمانی کنونی، دست اندرکاران تدوین آئین نامه های اجرایی وظیفه مهمی بر دوش دارند.

4.    وضع قوانین منع کننده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی بدون شناخت صحیح از ماهیت اینگونه معاملات در بورس اوراق بهادار تهران، نتیجه مطلوبی نخواهد داشت و طبق آنچه که عنوان شد ممکن است منجر به تشدید انجام این پدیده نیز گردد. بنابراین تاکید می گردد، پس از انجام مطالعات کافی پیرامون پدیده معاملات متکی بر اطلاعات نهانی در بورس تهران، نسبت به تدوین قوانین و آئین نامه های اجرایی آن اقدام شود.  

5.    توانایی ردیابی و شناسایی دقیق اشخاص واقعی معامله کننده با کدهای معاملاتی، یکی از مسائل مهم در مبارزه با فعالیت های مجرمانه در بورس مانند معاملات متکی بر اطلاعات نهانی می باشد. بنابراین پیشنهاد می گردد به جهت اجرای عملی و صحیح قوانین موضوعه، کلیه کدهای معاملاتی مجدداً مورد بازبینی قرار گرفته و کدهای موهومی حذف شود و سعی شود حتی الامکان هر شخص فقط یک کد معاملاتی داشته باشد. همچنین این امکان برای ناظرین بازار وجود داشته باشد که براحتی با معامله گران وارد مذاکره شده و دلایل انجام معاملات از آنها پرسیده شود(الزامی نمودن استفاده از کد ملی گام بلندی در جهت اجرای این مهم می باشد. این مهم هم اکنون در بورس تهران اجرا می شود).

6.    وضع رویه ها و قوانینی که در عمل شرکتها را ملزم به افشای سریعتر و بهتر اطلاعات نمایند. در این آئین نامه ها، کلیه شرکتها با توجه به نوع صنعتی که فعالیت
می نمایند، موظف به ارسال اطلاعات به بورس باشند. همچنین پیشنهاد می شود برای تاخیر در ارسال اطلاعات به بورس جریمه و مجازات سنگین پیش بینی شود. این جریمه یا مجازات هم متوجه شخص حقوقی شرکت و هم متوجه اشخاص حقیقی و مسئول در شرکت متخلف باشد.

منابع فارسی

 

1.    حریری پارسا نادر، بررسی روش های حساب سازی در شرکتهای منتخب و تاثیر آن در گزارشگری مالی،1381

2.    سازمان بورس اوراق بهادار، بهسازی مقررات ایمنی و شفافیت بازار سرمایه ایران: داد و ستد دارندگان اطلاعات نهانی، 1381

3.    عبده تبریزی حسین، مقاله نظریه بازار کارای سرمایه، مجموعه مقالات مالی و سرمایه گذاری، 1372

 

منابع انگلیسی

    1.            Alexandre Padilla| The Regulation of Insider Trading as an Agency Problem|2003| university of Aix-Marseille.

 

    2.            Art A.Durnev and Amrita S.Nain| The Effectiveness of Insider Trading Regulation Around the Globe|2005| University of Miami.

 

    3.            Beny| The Political Economy of Insider Trading Legislation and Enforcement International Evidence|2002|Harvard Low school.

 

    4.            Bhattacharya and Daouk(2000) for information on establishment of main stock exchange| year of enactment and enforcement of insider trading laws.

 

    5.            Emily A.Malone| Insider Trading: Why to Commit the Crime from a Legal and Psychological Pespective| 2004.

 

    6.            Harrison hong and Ming Hung| Talking up Liquidity: Insider trading and Investor Relations| 2003| journal of Financial Inermendiation.

 

    7.            Hui Huang| Substitute Trading and the Effectiveness of Insider Trading Regulations|2005| University of Western Ontraio.

 

    8.            Hui Huang| Insider Trading| Noise Trading and the Cost of Equity|2004.

 

    9.            James|S.Ang and Don R. Cox| Controlling the Agency Cost of Insider Trading|1997| Journal of Financial and Strategic Decisions.

 

10.            Jessica J.Guillory| Stock Price Modeling and Insider Trading Theory| 2003| McNeese State university.

 

11.            Krise Mckinley| stock market efficiency and insider Trading| 2004| Elon college.

12.            Laura N. Beny| 2004| A Comparative Empirical Investigation of Agency and Market Theories of Insider Trading| University of Michigan.

 

13.            Laura N.Beny| Do Insider Trading Laws Matter? Some preliminary Comparative Evidence|2004|University of Michigan.

 

14.            Marti Wartick|Insider Trading and Motivation for Erning Management|2003| university of Alabama.

 

15.              Marcello Minenna|2002| Insider trading| Abnormal Return an Preferential Information: Supervising through a Probabilistic model.

 

16.            Stenen Huddart| Information Asymmetry and Cross-sectional Variation in Insider Trading| 2004| Penesylvania state university.

 

17.            The Regulation of Insider Tradin as an Agency Problem| Alexander Padilla|2002.

 

18.              Utpal Bhattacharya and Hazem Daouk| The World Price of Insider Trading|2000|Indiana University .

 

 

 

پیوست 1

 

تجمیع شناسنامه کامپیوتر جمع آوری خودکار فروش کاشی مساجد ایجاد شناسنامه تجهیزات کاشی مسجدی هلپ دسک سازمانی هلپ دسک IT Help Desk کاشی سنتی ایرانی مدیریت تجهیزات IT مدیریت تجهیزات آی تی کارتابل درخواست ها کارتابل درخواست های IT جمع آوری خودکار نرم افزارها جمع آوری سیستم های شرکت جمع آوری سیستم های سازمان تجمیع اطلاعات تجمیع اطلاعات IT تجمیع کامپیوترها مدیریت IT سیستم جمع آوری شناسنامه کامپیوتر سیستم مدیریت کلان IT سیستم مدیریت فنآوری اطلاعات ابزار مدیران IT ابزار مدیران فنآوری اطلاعات سامانه تجمیع خودکار شناسنامه جمع آوری سیستم کامپیوتر